曹幼非专栏

2007年2月16日 

当各位看到本篇专栏，狗年即将落幕，回想自去年以来开始写每周的专栏，真是个蛮有趣的过程。让我比较满意的是，不管是死缠还是胡诌，迄今还没有开过天窗，真是菩萨保佑，不致于丢人现眼。现在看到越来越多的基金同业、银行销售单位也都开始在这方面努力，再加上证监会也出了文件推广投资者教育，让我觉得人世间的理念总会趋于一致，证券市场、基金行业、银行的理财部门能更好地发展，是建立在一般民众具备正确投资理念的基础上的。       

本周想与大家再次讨论风险，以及有关期指与现货市场互相影响的主题。首先，大家绝对要认识到，投资是有风险的，如存款的风险是银行倒闭，债券的风险是发行者（不论是国家、银行或个别公司）违约，以及在债券未到期前卖出也有可能会亏损（即利率上升时，债券的价格就会下跌），因此投资一般的基金（如股票型、混合型）绝对有风险。但是从另一方面说，只要大家不是用借来的钱作投资，加上可以放得比较长期，基金的风险远比投资个股要低得多。前一阵子，当上证综指从2990点下跌时，有同事告诉我，少数投资人几乎快崩溃了，一直问“到底会跌多少？”。他一定以为基金会像以前A股中的个股一样，有机会跌到只剩原价的10%-20%而已。但是实际上，这次指数由2990点跌到2540点，跌幅为15.1%。但我平常关注的基金跌幅约为12%，而且止跌后反弹也快，到周三（14日），跌幅只剩3%左右。其中的关键在于，基金会买至少十几支个股（法令规定），所以他们也许涨得不比别人凶，但下跌时绝对是比买一支股票的风险来得低，这也是我劝一般投资人买基金的主要原因。

最近在哈尔滨与一些客户面对面沟通时，有一位很专业的投资人问了我一个很有深度的问题，那也是绝佳的风险控制的问题，“你认为现在买基金应该最高占多少百分比？”。我反问了一个问题，“是占你总财产的百分比还是拿来投资的资产百分比？”。首先，每个人应该订一个最高损失的上限，这点由总财产来看比较合理，因为如果问你现在房子、存款等总财产有100万元，如果输20万元就是你的忍耐上限，而你最大可容忍的损失就不应该超过20万。如果你把房子拿去向银行抵押借钱，又向丈母娘伸手，一共拿了200万元准备买基金，这就大有问题了。因为200万基金输个10%即20万元，是件很容易的事。但是如果你像一般人一样，在100万元财产中拿个50万元，就不需那么紧张了，因为要输到20万元的上限，基金净值要跌40%，换算指数要从2700点跌到1620点，虽不敢说绝无可能，但我认为机率小于百分之一。从另一方面说，做好最大的亏损准备就可以了，而一般来说，因为经济好转所带来的上涨后，很少有把以前的涨幅跌去50%的，大家不妨参考应用。

最近还是有一些专业人士担心指数期货开放是否会拉动股票（现货）市场，造成更剧烈的波动，例如是否有人做庄（或国外来的大鳄）等。首先，我认为看了国外市场这么多年，现货市场是最实在的，因为有许多的长期资金在其中（例如保险资金、退休资金以及共同基金），如美国应占了6成左右，他们不会乱动仓位，也不会去乱作期指（因其波动大、风险高）。因此若有人以大钱去控制了期货，这些长线资金也不至于就因“期货与现货的价差”就去改变他们自己由中长期基本面而形成的预测，也就不容易因此撼动股票市场。反而，想控制的人，若遭到很多人的作对，有没有足够钱可以撑得住才是大问题。也有人说，海外市场期指成交量很大，是不是说明期指可以代表很多股票持有人的看法，我个人的了解是，现在因为电子交易很发达，所以全球有不少个人或公司（如避险基金）利用网络下单来做“当日对冲”或套利，而不是大型法人的未来预测。

末了，在此预祝大家在金猪年“掌握投资机会”、“做好风险控制”、“用正道取得财富”及“以布施促进和谐”，人生因此会更加美好

2007年2月9日 

最近A股市场热闹非凡，上证综指一度挑战3000点大关，到2月5日又回到2600点附近，相信不少读者为此感到困惑。由于工作定位，个人不大适合做预测，但不少关心股市的人对市场是否有泡沫争论不休，所以我想提供两个观点供读者参考。

首先，个人认为，最近的股市回调是长线投资不错的买点，而且这个“热度下降”对市场的长期发展是很有利的。

A股市场自去年12月起更快速地升温，这点可以从两方面确认：其一，申购基金快成了全民运动，基金首发的规模不断创出新高；其二，沪深股市连续数日成交额之和超过1500亿元。由于这两方面的因素，我便开始将那时的A股看成了一个“心理面驱动”而非“理性投资”的市场，过去的日本、台湾、印度都有过同样的现象。这样的阶段，不大适合中长期和理性的投资者大规模入市进行投资，反而是用技术分析会比较准一些，因为测量人气比谈市盈率更适合这个阶段的市场。所以建议大家看市场时不必拘泥于单一方法，先掌握该阶段行情的主要成因，反而会更准一些。

当然，怎么上来就会怎么下去，但说实在的，没人可以抓得很准，但从中长线投资者的角度来看，升温后，市场的理性程度比我预期的要高些。原先我担心市场“脑袋超热”，股指可能超过3300点，那么下场只有“超跌”。因此，在上周开始下跌时，我忐忑不安的心情得到缓解，与此同时，也开始想以哪里是市场底部来验证这个市场的理性程度。一般来说，我会用2007年的市盈率来看目前的市场是否具备投资价值，例如在接近3000点的时候，市盈率已经到了30倍左右，但如果股指下跌15%，则市盈率就会降到27倍以下；另一方面，如果上市公司2007年的盈利增长达到20%以上，那么这个市场的市盈率就会再降，当然也就更具吸引力。我个人不认为A股的市盈率会到20倍以下，因为国内可以投资的工具太少，定期存款的收益率又太低，而不动产方面的政策越来越紧，所以用美国或香港的市盈率来认定A股市场是否存在泡沫并不实用。因此这次回调又给长期投资提供了一个介入良机。

第二点想说明的是，我怎样评估A股到底是高是低，各位不妨可以参考。其实，观察分析过去一段时间股市的发展，完全可以用来充实各位的“投资概念宝库”。因为任何一个市场都有自身的特色，A股的运行轨迹也有它形成的独特背景，在研判时切忌直接用他国的例子来硬套。我认为除了上面提到的缺乏其他投资工具外，民间储蓄的水平实在太高，也形成了利息回报太低的局面，这些流动的钱一定会有部分想寻找较高的回报，从政策方面来看，也鼓励大家向海外投资，而非将A股吹成超级泡沫。另外，由于QFII及外国资本进入国内投资也受到严格的限制（从2月1日起，外国人1年仅可汇入5万美元，这是从每月可汇入5万美元缩减下来的），这种情况显而易见地隔断了全球资本的流入，也进而令市场自然的调节机制难以发挥，所以，不应该用外国的例子来硬套，相对地A股也应该比较贵，即拥有较高的市盈率。

最后，如果你已经做了长期投资，不必在此时害怕，因为市场刚患了一场小感冒，重要的是长线方向我们掌握得对不对，下次市场再发生变化时，我们是不是由这场小感冒中积累了很好的经验与知识，继续向美好的远景勇敢地前进。

2007年2月2日 

  最近看国内基金业的新闻，老感到有点头晕，倒不是被大量新基民的涌入吓住，而是最近国内老基金采用大比例分红后，再以低净值的“类似新基金”到市场去圈新的钱。反正现在新进入市场的钱太多，看起来监管机构短期内好像也没有放行任何新基金的打算，所以上述情况才会出现。但是站在一个客观的为投资人着想的角度，想给大家一个建议——购买一只基金，应该考虑的因素很多，但净值的高低并不重要。

  为什么有基民认为低净值的基金，如1元附近的基金比高净值的好呢？我猜可能源于以下两个误区：
其一，误将基金当成股票来投资，并由此推断基金净值越高，代表未来再成长的潜力不大。事实上，个别股票的价格主要由其未来获利来决定，所以如果业绩无法一直上涨，股价就不可能只上不下，除非是人为炒作。而股票型基金作为一种组合投资，一般投资于数十只股票，且每段时间持有的股票种类也会随着市场的变化做相应调整，这种组合投资明显有别于单一股票投资。此外，即便是股票投资，也并非低价股就是好股票。随着市场发展，大家慢慢了解到，低价的股票不一定会涨得快，反而这种低价可能源自投资人对这只股票质量的怀疑。以A股的茅台和招行为例，茅台股价由30-40块涨至100元以上，招行也从5、6元涨到18元，和同行业的其他公司相比，他们的股价高了许多，但还是受到很多机构投资者和部分个人投资者的高度关注，这很好地证明了“低价的”不一定是“好的”。

  其二，有投资者认为基金净值低，可买的份额多一些，赚钱才能赚得多。其实，基金的净值只是一个清算的价格，不存在“便宜”和“贵”的问题。何况净值高的基金一般反映了该基金投资管理人的投资水准，代表该基金经历市场考验，基金管理人的实际操作运作水平和风险控制能力已经得到证明，所以更加值得信赖。衡量一只基金是否具有投资价值的依据应是预期回报率，而预期回报率与基金单位的当前价位是无关的。比如，甲基金的当前基金单位净值为1元，投资1万元可以购买1万份，而乙基金的单位净值为2元，同样的1万元只能购买5000份，看起来似乎少买5000份。但是假设两只基金一年预期回报率均为20％，投资甲基金1万份，一年后基金净值达到1.20元，总资产则为：1万份*1.20元=12000元。而乙基金当前单位净值为2元，一年后基金净值上涨20%达到2.40元，总资产则为：5000份*2.40元=12000元。由此可见，基金并不存在价格与价值的差别，是否能够实现高回报才是关键。

  其实，我们可以从国外的例子来看看高价基金究竟好与不好。各位做基金或投资的朋友应该都听说过巴菲特先生的大名吧。在投资界历经三、四十年的努力，而晋身世界第二有钱人，是我们做投资的毕生目标，他管理的伯克夏基金，单位净值已经超越了10万美元，而基金规模高达百亿美元之上，但是从没有人认为这个基金不值得投资，只是面临着“买不买得起”这个问题。另外在文章中曾提到我在台湾力推的印度基金，目前净值已由10台币涨至17台币以上，但规模反而冲至了最高点。所以，在这里再一次提醒大家，选择基金的考虑因素很多，例如了解基金类型、研究市场未来走向、选择3-5家基金公司、以及不要一次投资太多只基金等原则，这些都比买1元左右的基金来得重要。

  另外，我也想在这里呼应中金公司最近倡导的一个观点，该公司认为股票型基金大比例分红并不是好事。之所以中金公司大声疾呼，是因为最近流行低净值基金，因此不少基金公司将老基金的持股大量卖出，实现了较多的收益，并将这些利润以红利方式派发给投资者，再以类似新基金的名义卖给投资人，等到募集了几十亿上百亿后，再去买回原来卖掉的股票。中金公司认为，如果一个基金投资人已经持有了基金，并且想做长期投资，但是基金管理人卖出股票大比例分红，随即再去买入原来的筹码，这对投资人的利益是有损害的，因为时间差可能令基金错过机会，并且这一进一出的股票交易费用，岂不是扔进水里一般。我个人的另一个顾虑是，一些缺少经验的基民，如果只顾着看是不是1元，而没注意这只基金过去的业绩好不好（因大比例分红后不容易一眼看出）或基金经理灵不灵，不也是犯了大忌吗？

  但是也有一些小幅分红，是因为基金经理觉得股价水平太高，为了保障已经挣到的收益，所以选择分红，这就不属于上面所谈到的类型。总而言之，投资基金要学会选择基金种类，并要有长期投资的规划，在此基础上，下一些功夫挑到“绝妙”基金才是重中之重。

2007年1月26日 

  与大家展开沟通已经快一年了，谈了许多的技术性内容，似乎在人、领导者和管理团队这方面谈得少了些。当时我考虑的是国内一般民众对上市公司的信任度已经不足，若是再多谈的话，岂不是又把大家吓跑了。

  而近期因为更多大型、绩优的公司回归A股，加上股改成功后股东利益趋向一致，令投资者对上市公司治理的信心得以恢复并增强。另一方面恰巧台湾出了“力霸事件”，有极大数量的投资人利益受损，所以想在本周，就投资时怎样考虑“人”的因素以及基金怎样为投资人注意这类风险与大家交换些想法。

   在我年轻做投资时（当然现在也不是太老），台湾的商业情况与大陆的现状有些接近，有很多老板为了短期或私人的利益，可以做出“令人难以想象”的事，例如做出假营业额（自己买来卖去），或做虚假盈利（做假交易，然后获利一直是“应收账款”，虽然账上有获利，但从来没有收过现金），甚至用公司的钱资助自家或自己的企业（小到所有董事、高管配一辆奔驰，大到用公司的钱借给私人的公司），而现在又出了无法无天的“力霸”事件，真是不胜枚举。为什么要特别谈谈“力霸”呢？因为那已经到了匪夷所思的地步。

  第一件事是该集团旗下的公司，7-8年从来没有赚过钱，更不用说分过股利，这些公司所做的事，只是不断向股东要钱（增资）。我从十几年前初入股市时，已经把力霸从我的关注名单中剔除，因为投资这类公司完全没有意义。

  另一个力霸集团做得离谱的事情是，成立一家股本160亿人民币以上股本的固定电信电路公司，他们出的钱只有10%-15%，却控制了2/3的董事会。最离谱的是，他们从公司中搬走了80亿元人民币，却可以堂而皇之地拒绝提供报表给股东了解，更别说从报表中找出疑问向董事会反映了。当别人投资一家公司时，已经给予了管理层充分的信任，而公司一直赚不了钱，公司管理层都应该感到不好意思，怎么还可以践踏投资人的信任呢？所以，我个人认为，证券监管部门应该在这方面采取最严格的标准，没有任何道理可以让一个公众持股的公司不提供报表并接受监督。上述固网公司因其主管机构是“国家通讯委员会”而非证监会，因此它肆无忌惮地搬钱。

  这又是另一个建议大家不用自己投资个股，而投资股票型基金的理由，因为大家的时间和精力不太够，没办法深入判断哪些公司是好公司，又有哪些公司不可以投资。以我们公司为例，如果我们作初步检查时，发现某上市公司有可能出诚信问题，就不会将其列入“备选股票池”。同样，我们要求基金经理和研究员去拜访要投资的上市公司，一方面询问公司未来的展望，另一方面也在核查上市公司的诚信度，比如对一些问题能否说清楚，以及是否言出必行。回来后，如果觉得某家公司有诚信或治理的问题，则会将其列入“治理有问题的名单”，基金将不可以向其投资一分钱。重点是，如果我们投资到不好的公司，使基金投资人蒙受损失，基金业的伙伴们如何让投资人信任基金？这次很高兴地向各位报告，台湾的基金没有一分钱投入“力霸”相关的公司之中，反倒是不少个人投资者不幸身陷重灾区。

  最后如同我此前向各位汇报的，也请大家用同样严格的标准来选择3-5家基金公司，只要您觉得任何一家基金公司在诚信和基金公司治理上有问题的话，请不要迟疑，立即赎回不再购买。当基金公司没有诚信、好的治理结构以及高的道德标准，又怎能做好帮助投资人理财的工作呢？