曹幼非专栏

2006年11月3日 

  为何同一公司A股和H股（港股）股价不同，由此有一些观念可供各位参考。　　

  此次工行在香港发行“超级天量”的353.9亿股，每股3.07港元，而同日A股发行价人民币3.12元，发行68.3亿股，明显少于H股。以近日人民币/美元/港元之汇率计算，两地开出的发行价基本一致。　　

  然而在工行上市前，虽然每股权利性质完全相同，但同一公司A股的股价时常高于H股。反应在不同的股市，每个股票的市盈率是不同的，A股与H股差别更为明显。这个差异主要源于市场的供给/需求状况不同。股价是由股票的供给与需求决定的。它可解释为什么股票短期内会涨或跌。如果建行在H股中价格很高，则表示该股票需求很多，自然会引起A股投资者短期内对银行类A股股票的需求，进而形成了短期内上涨或下跌。　　

  从结构上分析，就可了解为什么A股相对比H股贵。香港的投资者有极大的选择空间购买投资商品，如美股、欧股、日股、各种基金和债券、避险基金等，对投资而言，供给数量极大，股价几乎接近“最真实”价格。反观A股市场，企业上市采取核准制，境外投资者需有QFII（合格境外机构投资者）的特殊核准及额度限制，国人向海外投资也有外汇管制，所以投资产品供给有限，而需求很旺，物以稀为贵，股价自然水涨船高，同一企业在A股的股价贵于H股也就不足为奇了。　　

  这对我们有何启示呢？首先我们可根据A股与H股的价格差异，作为投资A股的参考。以工行为例，H股27日上市，当日上涨15%，而A股却只涨了5%，H股反而比A股贵。照上面的判断，意味着香港对工行股票的需求远大于内地。第二，多观察QFII的选股标准。到目前为止，市场已证明了我一再强调的观点——时间是有价值的，QFII就是这一理论的实践者：他们并不经常交易，而是选定了股票后，以适当价位买进，然后就一直放着准备将来收成。关键在于，QFII为什么在A股较贵的情形下，仍然愿意对A股长期投资？答案其实就在于。　　

  QFII善于发掘并认可这些公司的本质，预计其将来有成长空间。这样的选股理念值得借鉴。　

（作者为信诚基金管理公司董事、英国保诚集团基金业务大中华区CEO。）

2006年10月20日 

  有关部门初步估计，今年“十一”黄金周期间的消费，同比增长约14.6%，看来短期内经济增长仍然强劲，而股市仍以牛市步调迈进。　　

  就在10月13日全球股市收盘时，几乎所有主要市场的表现都很好，美国道琼斯30种工业股指数已接近12000点，纳斯达克也已接近2400点，这是2000年休整以来新高；欧洲的英国、德国、法国也同样创下近年新高。在亚洲，东京、香港及新加坡也牛气十足，新兴市场中印度和印尼则创下历史新高。提及这些，一方面是告诉各位，A股市场并不太高，别的市场牛气更浓；另一方面想分析不同股市是基于什么经济因素而走强，对未来作出正确判断。　　

  美国、欧洲、亚洲等较成熟的经济体，市场最近表现良好，主要基于以下因素：一是油价下跌以致通胀压力大幅下降，美联储及其他央行不需要再提高利率来抑制物价上扬；二是各国经济成长仍然强劲，原因有两点：首先油价已从最低每桶10-20美元价位被拉升到至少40美元1桶。如果短期内再持续加高利息，将令各国经济成长受到很大冲击，所以各经济体会用各种方法来控制，如国内的宏观调控政策。难以避免的是，全球各国未来都要付出比过去2-3年更高的成本来买同样的东西，这是比较不利的，所以平时还是要多关心油价的变化。其次全球景气度中长期仍将持续成长。最主要原因还是因科技进步并未停滞，不断有新的电脑、通讯等技术或设备出炉，功能更强但成本更低。再加上几亿人口自新兴国家中冒出，在全球的生产链之中，提供了更好的品质和更低价格的产品及服务，所以至少在可见的几年内，经济的正成长还是可以持续的。　　

  新兴国家如印度、印尼等，又是另一个值得关注的角度。除出口外，印度国内“民间消费”成长也很强劲，以致原来预估2006年GDP成长为7.5%，高于一般预期，但目前更有增至8.5%的预测。所以对国内而言，不能长期依赖政策优惠、低廉的人工及土地成本、以及“不升值”的人民币汇率来竞争，关键还在于“低成本出口”后，有国内自身成长需求，使经济不再只是以单脚站立。　　

  眼下宏观经济因素良好，不妨持续关注上述影响投资（特别是长期投资）的重要因素，培养宏观眼光，而不是只接受其他人的看法而进退失据。

（作者为信诚基金管理公司董事、英国保诚集团基金业务大中华区CEO）

2006年10月13日

  宏观经济是否不断“增长”，我以为是最重要的投资依据。投资就是希望不断获得股利，所以经济增长率（GDP）是最主要的依据。对投资来说，GDP数字越高越好，如当前国内GDP每年都在9%以上，就很吸引人，大家也希望美国每年GDP可增长2.5%以上。当前投资最为瞩目的中国A股及印度股市，GDP增长率分别在10%及7.5%左右，这超出了过去的9%及6.5%，所以吸引了全球目光。　　

   另一方面，由于各国宏观经济走势时有变化，GDP增长率也会相应变化。因此对GDP的内容有所了解，就可大致预测未来的GDP增长情况，进而增加或减少股票（或股票型基金）头寸来投资。宏观经济理论将GDP的计算分成3大块：政府部分、民间部分及净出口部分等。政府部分中资本支出对GDP增长的影响，相对比一般支出要高。民间部分比政府部分更重要，因为民间部分占GDP的比重相对较高，民间部分分消费支出及资本支出，买东西吃饭是消费支出，民间盖工厂买设备属于资本支出，民间资本支出同样可带动更多未来收入，重要性也大于消费支出。净出口部分以出口减去进口，如果数额较大表示国内生产及赢利状况较好，当然这部分对GDP增长也有不小的贡献。

  以目前国内情况看，政府部分因其较稳定不需担心，且政策支持经济成长。民间投资（含国外投资）及出口看起来还是很热，甚至需政府宏观调控，如房地产、钢铁等行业。剩下的两项值得大家追踪的是“民间消费”及“进口”。我个人觉得“民间消费”是影响国内GDP增长最重要的因素，也率先反映对未来的信心。如果大家觉得未来赚钱不易，现在就会减少消费支出，从而使经济增长趋缓。但目前每季国内民间消费的年度增长率有12%，大家还是比较敢花钱，从“十一”期间老百姓花钱状况可见一斑。由此看来，今年国内GDP保持高速增长没什么大问题，第四季度的A股市场，也因此有望继续享受牛市增长。　　

（作者为信诚基金管理公司董事、英国保诚集团基金业务大中华区CEO。）

2006年9月29日 

  回想自己不自量力在晨报写专栏，已半年多了，算算也写了近30篇。承晨报编辑们的盛情，本月17日在上海办了一场讲座并与读者见面聊聊。讲座中至少有一半时间与大家互动交流，其中有个“看不懂的——不买（不投资）”的重要理念，对这个重要投资原则，想再作些说明。　　

  一读者问：“QDII或银行的海外投资信托理财计划，到底可不可买？”我反问：“你知道这个商品投资什么吗？”一轮问下来没人能答清楚。当下我给大家的建议是“看不懂的——不买”。但很多投资人则不然，尤其是遇“好朋友或银行职员推荐”或“报纸上有介绍”时，立即就掏腰包。　　

  我自己的惨痛经验足以供大家借鉴。1989年在台股大幅上扬时，我是有点钱及知名度的，一位在外资银行工作的高中同学，游说我投资一个小型日本股票认股权证基金。权衡下来我认为：同学介绍毕竟可靠（但他是日股专家吗？）；过去类似基金绩效不错（过去一定代表未来吗？）；“认股权证”似乎也听说过，是以小钱去买股票上涨权利（但我问了下跌风险有多大吗？），当下我就投了2万美元。结果3个月后，日股开始重挫，我立刻找我同学止损，但拿回的钱只剩大概5%，损失惨重。　　

  我没有考虑清楚以下几点：我对日本股市及小型股有概念吗？我对认股权证所带来的杠杆倍数有概念吗？我在投资前，估量过自己所愿意损失的极限吗？说起来也算是“专业人士”了，竟然还栽这样的跟斗。　　

  类似情形也适用于目前这些QDII或海外信托的投资理财。如你无法弄清投资对象，或不清楚该投资是否正确，建议千万要谨慎。我自己如此，基金公司研究员及基金经理，甚至全世界各种投资高手，也必用此简单适用的原则——“看不懂的——不买”。　　

  当然大家要学习看懂，不要永远看不懂，投资理财关乎个人及家庭未来生活水准及财富梦想，更应多花时间细心揣摩，并在看懂后及时加入到投资理财行列。　　

  那天我还提了两个重要原则：“长期投资是消除股票风险的重要原则”及“投资组合中必须加入股票或偏股型基金，否则报酬率甚至不及通货膨胀率”。此外我还建议大家关心国内经济成长率。　　

(作者为信诚基金管理公司董事、英国保诚集团基金业务大中华区CEO)